2019-03-19 00:00:00 來源： 點擊：3398 喜歡：0
科創板預期漸行漸近，科創板公司取消直接定價發行方式，將采用市場化詢價方式。二級市場投資人關注科技公司的市場化估值方法，希望從海外成熟市場獲得更多經驗。我們梳理了美股代表性科技公司的歷史估值變遷，總結出科技公司在不同發展階段的估值方法論，可供科創板公司發行參考。
▍科技公司存在高成長性、資本密集、技術路徑不確定性等特點，估值方式有別與傳統行業。
從美股科技股發展路徑看，商業模式相對穩定的成熟型公司適用于PE估值法。高速成長型公司可以輔以PEG估值法，根據行業屬性和業績穩定性，享有PEG折價或者溢價。重資產成長型公司兼顧EV/EBITDA方法，還原企業折舊前的盈利水平看估值。對于盈利偏弱但現金流優秀的企業，PS也是常用估值方法，適用于電商、云公司估值。對于業務轉型企業，估值倍數和估值方法都可能有較大變化。早期企業可能出現類似于一級市場的市場空間折現估值法，估值的不確定性較高。
▍常規方法：PE、PEG是最常見的估值方法。
以企業盈利為基數，考慮盈利增速的PE、PEG法是適用于成熟型和成長型企業的通用估值方法，被廣泛采用。企業估值水平也受到公司的業務屬性的影響，可能帶來PEG折價或溢價。
案例：蘋果近年來的盈利相對穩定，業績增速在-5％～15％，對應PE在10-15倍之間波動。騰訊的PE估值倍數也出現了與盈利增速匹配的變化，公司因其在社交、游戲的市場地位享有估值溢價，PEG大于1。美股半導體設計行業因其強周期性，PE估值水平長期穩定在15倍左右。英偉達業績高成長期，PE估值倍數高達近50倍，但因其業務屬性享有PEG折價；后因業績增速回落，PE估值回落至20倍附近。
▍替代方法：以EBITDA或現金流替代盈利，適用于重資本、高成長型科技公司。
對于重資產、高折舊的公司，企業盈利增長可能滯后于營收增長，EV/EBITDA方法較為適用，還原折舊前的盈利能力計算估值，如數據中心IDC行業。Equinix持續多年大規模投資新建和并購數據中心，公司PE估值高達90倍，投資人普遍采用EV/EBITDA方式對其估值，估值倍數接近營收增速。對于資本投入更大的領域，如云計算、電商等，企業盈利可能連續多年無法釋放，但營收增長、現金流等指標已經顯著改善，通常采用EV/FCF以及其派生出的PS方法進行估值。如Salesforce的估值保持在10倍PS量級。
▍轉型企業：企業業務轉型可能導致估值倍數乃至估值方法的顯著變化。
微軟是PC時代王者，錯失移動互聯機遇，2014年公司推行云計算優先戰略，至2015年上半年實現實質性突破。微軟的PE估值水平從10倍左右快速提升至20-30倍。Adobe憑借Photoshop軟件起家，后完整經歷從傳統軟件業務向SaaS轉型的歷程，其估值方法亦從PE切換為PS法。當前，Adobe已經完成SaaS業務轉換，PS估值水平在10-15倍。
▍早期企業：長期市場空間折現法，類似一級市場估值邏輯，但具備較強不確定性和波動性。
對于大賽道上的早期企業，營收、利潤、現金流都很難使用傳統估值方法。類似于天使或VC的一級市場投資邏輯，關注賽道規模和未來市場空間，可能可以借鑒。二級市場上此類成功案例極少。
以特斯拉為例，其2013-2014年整車銷量僅為2.2萬輛、3.2萬輛，對應營收20-30億美金，但當期市值從30億美元大幅提升至300億美元量級，體現為資本市場對于公司未來年銷量30萬輛以上的預期。2018年特斯拉全球銷售24萬輛，預計2019年銷量接近38萬輛，收入近290億，公司當前市值約480億美元。
▍風險因素：
科技產業技術路徑不確定、可能出現技術和商業模式代際跳變的風險；科技企業收入和盈利大幅波動風險；早期企業面臨巨大不確定性等風險；轉型企業面對轉型失敗的風險等。
▍投資建議：
我們認為，科技是經濟進步的核心驅動力。美股市場，科技股的市值占比已從十年前不足20％快速提升至28％以上。預計A股科技股數量和市值占比都將持續提升。科創板引入更多優秀公司，需要綜合考慮公司質地、盈利增速、行業屬性、賽道規模、競爭格局等多因素估值定價。對于A股已上市公司，其可比公司如登錄科創板，可能帶來相關公司重估。
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